一份业绩盈喜为满贯集团(03390)带来了股价的“大起大落”：8月1日，业绩预告披露后的首个交易日公司收盘涨超10%，成交量亦大幅增长至近300万，显示出业绩改善带来的投资者情绪提振。

然而，这份喜悦并没有持续多久：自8月2日至8月9日区间，公司股价连续6个交易日下跌。截至8月11日收盘为5.01港元，相比年初的2.08港元涨超约240%。

据悉，满贯集团控股有限公司成立于2017年6月14日，是一家提供多种中成药(即中医药条例所界定的“中成药”)、保健、皮肤护理、个人护理及其他健康护理产品的供应商，主要于香港销售及分销该等产品。2020年4月，公司于港交所敲钟上市，但上市之初似乎未能获得投资者青睐，首日即跌破发行价，收盘跌幅达35.57%。

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在2022年营收回暖、扭亏为盈的基础上，这份业绩预告中净利的大幅改善显然在一定程度上提振了投资者信心，但后续的“过山车”行情则反映了这次股价波动似乎短期炒作意味更浓。未来公司后市还有多少上行支撑、估值逻辑是否已然转变，还要综合分析来看。

净利预增超250%，电商业务发展迅速

据满贯集团的2023年上半年业绩预告中披露，预期公司收益将增加不少于6%(2022年上半年：5.882亿港元);预期纯利将大幅增加超过250%(2022年上半年：2280万港元)，预期毛利率增加不少于3个百分点(2022年上半年： 21.8%)。

公司方面称，有关结果主要归因于收益及毛利的整体增长，而董事将有关增长归因于自2023年初全面恢复中国内地与中国香港之间的正常旅客通关及放宽疫情限制性措施，带来更多参与“自由行计划”的游客，从而使集团来自中国香港及中国澳门市场的收益增加;及产品组合优化提升集团的毛利。

纵观往年业绩，自2020年受到疫情负面影响后，公司营收恢复较快，2022年营收同比增速达到33.45%，且当年净利同比扭亏为盈。2022年全年，公司毛利率达到22%，相较于上年的17.1%，上升了4.9个百分点。

公司方面表示，净利成功扭亏为盈，主要由于集团整体收入及毛利增加，及存货撇减大幅减少的影响所得。有关增加主要归功于产品组合的优化;及因持续努力开发及拓扩电子商务销售，加上受惠内地“双十一”促销活动，令电子商务销售有所增加。

不过，截至最新披露日，公司净利润率仍未回到上市前的水平。财务水平方面，于2022年12月31日公司持有现金及现金等价物约7460万港元，资产负债比率为47.6%，相较上年同期的39.4%有明显增加，主要因年内发票融资增加。

据智通财经APP了解，在销售渠道上，公司分为电商、分销两个分部。其中，电商业务包括经营网上商店及对电商客户的批发业务，主要为销售往中国内地的跨境电商;分销业务则主要包括向香港、澳门及中国内地大型连锁零售商(如万宁、屈臣氏、山姆会员店等)、非连锁零售商(主要为药房)及贸易商分销其消费产品，另外亦为代理的品牌提供全渠道营销管理服务。

从历史数据来看，2017-2019年间，公司分销业务的销售收入占比达95%以上，线上业务则刚刚起步;而自2020年起，受到疫情下线上消费大增的影响，2020年公司电商业务的表现尤为亮眼，收入录得飞速增长，且收入比重提升至50%以上;2022年，公司电商业务收入为7.39亿港元，同比增长35.3%，收入占比提升至62.3%，俨然已经成为公司重要的收入支柱。

在分销业务方面，通过积极引入海外大健康品牌及搭建线下渠道布局，该业务亦有所增长，2022年录得销售额4.48亿港元，同比上升31.7%。

经过多年的发展，目前公司供应超过100个本地及海外品牌，及供应超过1500项产品，涵盖中成药、保健、皮肤、个人护理及其他健康护理与抗疫产品。

自有品牌方面，公司拥有包括「Boost & Guard (BG博健科研)」、「和汉」及「金门」等受欢迎自家保健产品品牌;代理权方面，2022年公司继取得全球销量领先益生菌品牌之一Culturelle®(「康萃乐」)的中国总代理权后，又分别取得日本防脱护发品牌Kaminowa、法国领先婴儿洗护品牌Biolane及韩国防脱护发品牌Dr Banggiwon的香港独家代理权，其中Biolane更取得其新加坡及马来西亚的独家代理权。另外，公司亦获得马来西亚草本健康产品品牌Biotropics Malaysia旗下畅销的明星产品之一—Nu-Prep东革绿宝的香港与澳门独家代理权。

不过，值得注意的是，作为“赚差价”的中间商，满贯集团的自身品牌的营收比例相对于代理第三方品牌的收入仍然偏低，且尚未在行业内建立主导地位。

本地市场增长见顶，“出海”成增长关键?

随着人口老龄化程度加深、消费者健康意识的提高，大健康产业于近些年录得高速发展，而相关政策的连番出台亦为行业长期前景增添了确定性。《“健康中国2030”规划纲要》中明确提出，预计健康服务业总规模于2020、2030年超过8万亿元和16万亿元;《“十四五”优质高效医疗卫生服务体系建设实施方案》提出，到2025年，基本建成体系完整、布局合理、分工明确、功能互补、密切协作、运行高效、富有韧性的优质高效整合型医疗卫生服务体系，实现健康和经济社会良性协调发展。

据财政部公开披露，2022年全国卫生健康支出22542亿元，比上年增长17.8%。而据尚普咨询数据，2023年中国大健康行业市场规模将达到11.2万亿元，其中医药保健占比最高，达到5.8万亿元，其次是医疗服务和医疗器械，分别为3.9万亿元和2.2万亿元。营养保健和健康管理则分别为1.1万亿元和0.8万亿元。

据智通财经APP了解，中国香港历来是我国中成药出口的主要市场，2022年前三季度我国对香港出口中成药1.40亿元，同比增长58.58%，占我国中成药出口总额的约48.27%，主要出口品种包括片仔癀、清凉油、安宫牛黄丸、云南白药和其他未列明中式成药等。

由于关税、价格等原因，许多来香港旅游购物的旅客都会选择在香港药店购买中成药和保健产品，而目前满贯集团的收入结构也证明了这一点。

2022年公司来自中国内地的收入占比最高，从5.59亿港元同比增长34.4%至7.51亿港元;其次是来自香港的收入，从2.25亿港元同比上升42.8%至3.22亿港元，澳门及其他市场的收入占比尚小。

吸引内地游客之余，满贯集团亦将目光瞄向了广阔的海外市场。2022年，公司继续深化海外地区布局，除了澳洲、日本、马来西亚、新加坡、澳门及泰国等现有据点，还在年内于法国、韩国及越南亦建立了采购中心，实现产品组合多样化及国际化。

其中，东南亚市场是公司业务发展的重点战略方向。2022年，公司旗下马来西亚及新加坡子公司已获得马来西亚的天津同仁堂制药厂有限公司(主要在马来西亚从事(其中包括)中成药、保健品、健康护理产品的生产及批发)的独家代理权，以便强化销售网络及增加顾客群，同时积极拓展本地的销售业务。

不过，从目前公司的收入结构来看，海外布局距离能够贡献可观利润为时尚早。而即使是公司“主场”的香港本地市场，细究起来也并非全然乐观。

据智通财经APP了解，香港的中成药分销行业成熟且参与者众多，根据中医药管理委员会的资料，于2019年12月31日约有1000名持牌中成药分销商。2018年，满贯集团于中成药分销行业位列第三，占总市场份额的8.1%，而五大参与者占总市场份额的43.3%;保健产品分销行业高度分散，并无行业龙头主导，竞争相对温和。

受限于地理条件，香港地区中成药及保健品市场天花板较低，其中香港中成药分销销售价值在2019-2022年的复合年增长率仅有2.7%，而保健品分销市场规模2018年为48.21亿港元，近五年复合增长率仅为1.3%。也正是由于香港本地市场发展空间受限，满贯集团才选择转向内地以寻求新的出路。

小结

综合来看，积极发展的内地业务是市场看好公司的主要原因，但公司盈利的不确定性、核心竞争力的欠缺，加上港股流通性偏低，都限制了公司股价继续向上的空间。展望未来，要让投资者拿出真金白银为公司的长期前景买单，满贯集团还需要拿出更多说服力。